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Los bonos reflejan las dudas de Bernanke, no un escenario de recuperación económica
Nos sorprenden mucho las conclusiones que extraen algunos analistas de los cambios recientes en la curva de tipos de interés en EEUU. Dicha curva muestra la diferencia entre los tipos a corto plazo y los tipos a largo. En un entorno 'normal', los tipos a largo están por encima de los tipos a corto y entonces la curva tiene una pendiente positiva (lo lógico es recibir un interés más alto cuando se presta el dinero durante más tiempo). Pero si empeoran las condiciones económicas, los tipos a largo empiezan a prever una caída de los tipos monetarios, y se sitúan por debajo de éstos. Entonces se dice que la curva se invierte. ¿Les suena? La curva de los rendimientos norteamericanos se invirtió en 2006 y muchos analistas usaron ese argumento para predecir –con un año de antelación– una recesión en Estados Unidos.
Ahora bien, esta famosa curva recientemente ha recuperado su aspecto normal. Es decir, los tipos a largo plazo superan de nuevo a los tipos a corto. No por mucha diferencia, pero algo es algo (ver el gráfico abajo). No ha hecho falta mucho tiempo hasta que los optimistas hicieran sonar sus trompetas afirmando que el retorno a la normalidad de la curva de tipos aleja las expectativas de recesión y respalda a la bolsa. Una conclusión que no compartimos en absoluto. Puede ser una conclusión precipitada, e incluso totalmente equivocada.
Es verdad que la historia nos enseña que, habitualmente, la normalización (el 'empinamiento', perdonen la expresión) de la curva de tipos adelanta una recuperación de la renta variable. El mecanismo es simple: la caída de los tipos a corto precede a la recesión y a una caída posterior de la inflación. Por lo tanto, los tipos a corto bajan más que los tipo a largo y la curva muestra una pendiente más fuerte, al tiempo que la caída de los tipos monetarios reactiva las expectativas de crecimiento de los beneficios empresariales y, por tanto, la subida de las bolsas. Eso, por supuesto, siempre que los mercados hubieran bajado previamente para reflejar las expectativas de recesión.
Sin embargo, la historia también nos enseña que esta secuencia es muy inestable y que tiene tantas excepciones como para tomarla con cierta cautela. Primero, hay que entenderse por lo que se llama normalización de la curva. Los analistas usan casi siempre la diferencia entre los tipos a 10 años y los tipos a 2 años para medir la pendiente de la curva. No obstante, la propia Fed señaló el año pasado que se trata de un indicador demasiado inestable como para ser fiable. El diferencial entre el rendimiento a 10 años y el tipo a 3 meses parece ser un indicador mucho más fiable, al menos en los últimos 50 años.
El problema es que, medida así, la curva de tipos está todavía muy lejos de volver a la normalidad (ver el segundo gráfico). El indicador basculó a terreno negativo en julio del año pasado, y no ha logrado recuperar un nivel positivo desde entonces. Por lo tanto, la probabilidad de recesión sigue intacta, con la segunad mitad del año como fecha probable. Este calendario nos lleva directamente a nuestra segunda duda: ¿Seguro que la renta variable ya refleja todas las expectativas de recesión? Al ver el comportamiento de Wall Street desde hace dos semanas, lo dudamos mucho.
Incluso aunque refutemos el argumento histórico, no vemos en los recientes movimientos de los tipos un motivo de optimismo. La curva intenta volver a la normalidad mediante un doble movimiento: caída de los tipos a corto –en los días inmediatamente posterior al comunicado de la Fed- y subida de los tipos a largo –cuando los inversores se dieron cuenta de los peligros que ocultaban los comentarios de Ben Bernanke–. En resumen, esta situación refleja perfectamente el dilema de la Fed y los bandazos de su presidente Bernanke entre los temores a un crecimiento débil y la preocupante inercia de la inflación subyacente.
Se trata de una alternativa muy incómoda para el inversor en bolsa, al menos hasta que el mercado tenga mayor visibilidad sobre la dirección de la inflación. Una incomodidad que va en el sentido de los escenarios técnicos que cuestionan la posibilidad de que los índices rompan los máximos previos sin recaída previa.
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